米乐M6.赵伟：看多 A 股的三大理由

　　2023 年 8 月以来，A 场情绪低迷、一度调整至近 5 年低位。随着基本面筑底改善、流动性风险相继释放，的 利多因素正在累积。看多市场的三大“理由”、后续值得关注的“逻辑链”？本文分析，可供参考。

　　2023 年 8 月以来，A 场情绪低迷、一度调整至历史低位。上证指数一度在 2 月 5 日跌至 2635.09、创 2019 年 2 月 以来新低。调整之后，A 股估值已处历史极低水平：宏观维度，上证指数市净率仅 1.2、处 2000 年以来 0.3%的分位；股债收益差也接近过去 3 年均值以下 2 个标准差；微观视角，A 股 15%公司破净、29%破发，均为历史 95%以上分位。

　　经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主因。第一，制造业 PMI 数据不强，主要分项中内、外需仍相 对偏弱。第二，自 9 月以来，市场一度对 MLF 和 LPR 的调降抱有一定期待，而 2 月 20 日 LPR 调降前，这一期待曾几度落空。第三，存量债务压制了企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，导致融资需求乏力、政策缺少有效抓手。

　　近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了 A 股的波动。1 月以来，小盘股领跌的“放量下跌”或为流动性环境 的冲击：1）1 月 22 日至 2 月 5 日，“雪球”集中敲入约 2000 亿；2）1 月 29 日以来，市场融资余额快速下降了 1500 亿；3）以质押率 60%和平仓线 日，大股东疑似触及平仓市值较 12 月底增加约 2400 亿。

　　利多因素 1：“稳增长”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。“稳增长”三步走，一是“万亿国债”项目清单 下达；二是地产“三大工程”加速布局；三是产业政策保驾护航。目前企业订单已得到印证，挖机销量等高频数据也 在反映稳增长落地的积极信号。关注基建、地产等营收、库存变化，稳增长落地或能有效提振相关链条的终端需求。

　　利多因素 2：估值低位下，广谱利率下调，或有利于资金风险偏好的抬升。2 月 20 日，5 年期 LPR 超预期下调，进一 步释放“稳增长”信号。当前市场情绪极度低迷：1）截至 12 月 31 日，阳光私募平均股票仓位仅为 56%；2）1 月新 发权益类公募规模仅 62.4 亿元，为 2019 年以来最低。广谱利率的超预期下调，或也有望带动内资情绪的改善。

　　利多因素 3：“汇金”等增量资金有望对市场形成助力，同时也将弱化市场的尾部风险。2 月 6 日，中央汇金公告将持 续加大对 ETF 的增持范围；社保基金也有望提高对股票、股权类资产的可投资比例。1 月以来，沪深 300ETF 已合计增 持 826 亿份。相较 2015 年高位，“汇金”等机构可增持空间或近 5000 亿元；部分长线资金偏好的板块或有望受益。

　　风险 1：目前存续的“雪球”结构中，大部分敲入风险已经于 2024 年 2 月 5 日前释放。中证 500 和中证 1000“雪球” 2 月 5 日前新增敲入规模估计分别为 1179.6 亿元和 823.9 亿元，分别占此前存续未敲入“雪球”规模的59.5%和 94.6%。中证 1000“雪球”的敲入风险释放更为充分，敲入线 点之间的规模较小；后续市场影响或将弱化。

　　风险 2：大股东质押与融资盘平仓风险，或仍有一定“安全垫”的缓冲。大股东质押方面，近年来股票质押市值持续回落，质押市值占总市值比重仅为 2018 年高点的三成；过去 3 年上交所限售股质押率为 32%，也低于 2015-18 年间的 36%。融资盘方面，两融平均担保比例仍有 246%，担保物现金/担保物证券为 6.2%，已上升至 2021 年以来的较高水平。

　　风险 3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注。2022 年我国主力购房人群（25-44 岁人口）数量较 2015 年 下降 4670 万人、占比降至 28.4%；发展阶段、人口结构及产业生态的变化，或导致本轮房地产可恢复程度相对有限。土地市场如持续低迷，或将进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。

　　重申观点：中期关注两条逻辑链，1、“经济预期修复”逻辑链，地产、基建链条的上游或相对受益，关注建筑、机械设备、黑色有色等；2、“流动性冲击缓释”逻辑链，前期超跌板块有望受益情绪修复，关注计算机、电子、化工等。

　　2023 年 8 月以来，国内市场情绪相对低迷，A 场持续调整，一度创近 5 年新低。2023 年 7 月 31 日至 2024 年 2 月 5 日，上证指数、创业板指分别下跌 17.5%、29.6%；其中上证指数一度跌至 2635.09、创 2019 年 2 月以来新低，创业板指一度跌至1482.99、创 2019 年 8 月以来新低。市场持续走低的同时，换手率却在走高；从周平均换手率来看，上证指数换手率一度在 1 月 15 日走低至 0.55，随后却快速走高至 2 月 8 日 1.09，市场一度呈现 “放量下跌”的格局。

　　调整之后，以市净率、股债性价比等宏观指标来衡量，当下 A 股估值已处于历史极低水平。1）市净率、市盈率维度，截至 2 月 8 日，上证指数市净率、市盈率分别为 1.2、12.3，分别处 2000 年以来 0.3%、16.8%的历史较低分位。2）2 年均线 日， 上证指数跌破过去 2 年中枢以下 2 个标准差，为继 2019 年初、2022 年 4 月、2022 年 10 月后，近 5 年中第 4 次触及。3）股权风险溢价视角，截至 2 月 8 日，上证指数股权风险 溢价达 5.7%，远高于过去 3 年均值的 4.8%。4）股债收益差视角，截至 2 月 8 日，10 年 期国债收益率与沪深 300股息率的收益差达-0.7%，接近过去 3 年均值以下 2 个标准差。

　　微观的个股层面也同样如此，A股破发股数量、高股息率个股数量及占比等均处于历史较高分位。1）破净维度，截至2月8日，全部A股中破净个股数量达742家、占比14.5%，处历史96.2%的分位水平。2）破发维度，截至2月8日，全部A股有1500家上市公司跌破发行价、占比29.3%，处历史95.0%的分位水平。3）股息率维度，截至2月8日，全部A股有666家股息率高于3%、占比13.0%，处历史95.0%的分位水平（更多指标的对比，可参阅《A股“反转”的条件？》）。

　　经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主要原因。第一，制造业 PMI 数据不强，主要分项中内、外需仍相对偏弱。2023 年 10 月以来，制造业 PMI 一度连续三个月 回落，1 月虽有回升、但仍低于市场预期的 49.3；分项上来看，新订单、新出口订单、在手订单均持续处于收缩区间，指向终端需求仍待修复。第二，自 2023 年 9 月以来，市场一度对 MLF 和 LPR 的调降抱有一定期待，而 2 月 20 日 LPR 调降前，这一期待曾几度落空。第三，存量债务压制了企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，进而导致信贷激增之后，融资需求乏力、政策缺少有效抓手。

　　春节假期临近、政策落地节奏受“停工”扰动，对市场情绪也有一定影响。本轮稳增长落地恰逢部分行业春节“停工”，建筑业 PMI 出现回落，新订单指数边际下滑。1 月，建筑业商务活动指数下降 3.0 个百分点至 53.9%。主要分项中，新订单、从业人员指数分别回落 3.9、1.6 个百分点至 46.7%、50.1%。高频数据显示，临近春节，全国粉磨开工率季节性下滑、且降幅显著；沥青开工率也持续回落、处于近年同期低位。

　　近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了 A 股的波动。2024 年 1 月 2 日至 2 月 5 日，上证 50、中证 1000、中证 2000、微盘股分别下跌 3.0%、27.1%、32.8%和 37.8%，一 改 2021 年以来小市值长期占优的格局。历史回溯来看，小盘股领跌的“放量下跌”行情 通常体现为流动性风险等冲击；例如 2018 年 10 月的股权质押风险、2020 年 3 月与 2022 年 3 月北上资金的大幅外流。近期，中证 1000、中证 2000 等小市值指数的 Amihud 非流动性指标[2]也在 1 月 19 日开始快速走高，微盘股的非流动性更是大幅增长了 4.8 倍。

　　“雪球”集中敲入，融资盘平仓和股权质押平仓或是流动性冲击的主要来源[3]。1）雪球到期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023 年 8 月以来，2 年前发行的雪球陆续到期，导致 IC 和 IM 合约贴水持续扩大[4]。2）1 月 29 日以来，融资余额从 1.53 万亿元开始 明显下降，2 月 2 日单周下降714.5 亿元，2 月 8 日单周下降 847.6 亿元，下降比例分别 达到此前存量余额的 4.7%和 5.8%。3）以质押率 60%和平仓线 日，大股东疑似触及平仓市值一度较 12 月底大幅增加 2401 亿至 2.2 万亿。

　　稳增长“三步走”政策有序出台，或将推动基本面预期的企稳改善。第一步：中央财政增 发“万亿国债”，随着 2 月上旬万亿国债清单的全部下达、基建投资增速明显回升。第二步：“准财政”放量、近两月 PSL 新增共 5000 亿元，助力地产“三大工程”加速布局，保障房建设方面，2023 年底深圳首批 13 个配售型保障房项目率先开工；城中村改造方面， 广州、深圳、上海等地推进较快；“平急两用”方面，2023 年 11 月底，杭州市 116 个项目 已率先开工。第三步：产业政策保驾护航，2024 年 1 月各地加快重大项目开工；产业政策支持下，各地重大项目开工投资额 5.4 万亿元，为 2020 年以来同期次高、仅低于 2023 年。

　　当下，企业订单已得到印证，大型挖机销量等高频数据同样已在反映“稳增长”落地的积极信号。一方面，2023 年末代表性基建央企订单“爆发”，尤其是水利合同金额同比高增。对应于 2023 年 12 月基建投资增速反弹，主要基建上市公司订单显著放量，当月新签合同 额同比增长 22.3%、较 11 月提升 10.5 个百分点，带动全年同比增速回升至 9.1%。另一方面，挖机、水泥产量等数据，或也表明水利等施工在加快。2023 年 12 月，伴随水利投资增速回升、挖机销量同比较上月大幅提升 36 个百分点至-1%；其中大型挖机销量涨幅最大，当月同比9.4%，高于中挖和小挖的-2.4%、-4.7%。

　　关注基建、地产相关链条营收、库存变化，“稳增长”落地或能有效提振相关链条终端需求。“万亿国债”、地产“三大工程”等，主要对基建、地产相关链条终端需求形成支撑；经验显示，建筑业新开工与部分原材料、加工冶炼行业营收增速走势同步。2023 年 12 月， 代表基建央企新开工面积明显回。